张瑜：资产重“扩圈”，债券再思辩

文：华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）

核心观点

1、2025年，我们认为是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑这一判断的有三点原因：

①2025年，居民可投资资产从2018年以来的“缩圈”，转变为再度“扩圈”。过去几年，可投资资产的“缩圈”意味着居民现金为王，规避风险，无风险的国债自然受到大家青睐；2025年科技创新的突破和稳股市政策带动了居民可投资资产的“扩圈”，市场愿意拥抱一定程度的风险赚取高收益，固定收益资产的性价比自然降低；

②可投资资产“扩圈”推动居民存款搬家，在此情景下企业现金流改善，存款增速向上抬升，实体经济循环修复，利润和通胀预期好转引发债券收益率的上行风险；

③经济循环的修复影响了货币政策态度。虽然适度宽松的货币政策基调不变，但随着经济循环的修复，货币政策的表述逐步从2024年四季度货币政策委员会例会的“建议加大货币政策调控强度”转化为2025年四季度货币政策委员会例会的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”。这一变化客观限制了债市做多的想象空间。事实上，参照历史经验，在经济修复的过程中，资金价格和资金的波动率进一步下行的空间确实相对有限。

2、结合上述三点原因，我们进行几点思辨：

①对于可投资资产的“扩圈”，日美经验来看，股票风险调整后的收益确实可能在两年以上的维度高于债券。当然，稳定股市风险高度依赖于政策的态度。

②对于经济循环的改善，横向国别比较来看，在常态的货币政策下，同等经济增速和股息率，我国十债收益率相对偏低；纵向历史比较来看，与我国名义GDP的变化相比，最近几年我国国债收益率下行可能过快。

③对于货币政策而言，从经济结构变化来看，2025年我国新经济体量首次超过旧经济，这会带来两方面影响。一是政策为了应对旧经济的回落而超常规发力的必要性降低，即使旧经济尚未完全企稳，新经济的修复也有望推动总体经济企稳回升；二是降息不再是带动信用扩张的必要条件，与旧经济更依赖信贷所以依赖降息不同，新经济特别是高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配。此外，值得强调的是，公开市场购买国债只是我国央行流动性管理的方式之一，且并非主导方式，重启公开市场国债买卖不能代表货币政策态度的转变。

报告摘要

债券由强转弱的变化之一：居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈”

1、什么是可投资资产？

居民可支配收入中用于消费以外的部分。包含股票，基金，房地产，理财，保险，存款等多个维度。资产的收益越高，风险越高。

2、什么是可投资资产的“缩圈”？

2018年以来，中国居民可投资资产持续“缩圈”。2018年的资管新规打破了资管产品的刚兑，2021年的三道红线影响了居民配置房地产的意愿，叠加2022年经济的周期性回落，2022年开始居民资产配置选择有限，因此形成了大量的“防御性存款”。

3、可投资资产的“缩圈”造成了什么影响？

①对于银行而言，居民可投资资产的“缩圈”导致居民形成大量定期存款，这一行为拉长了商业银行负债端的久期，导致商业银行资产端可以配置长久期资产。

②对于非银而言，居民可投资资产的“缩圈”导致风险资产的流动性转弱，无风险的国债资产受到大家青睐。

③可投资资产的“缩圈”从银行和非银两个维度导致长久期债券资产的需求增加，这一过程导致债券收益率的大幅下行，债券的估值越来越高。

4、2025年发生了什么变化？——居民可投资资产的再度“扩圈”

①Deepseek等科技创新突破修正了市场的长期悲观预期，市场对长期所求回报开始抬升，固定收益资产的性价比遭受冲击；

②股票市场的稳市政策稳定股市的波动，推动了股票风险调整后收益的抬升，市场愿意拥抱一定的风险以追逐更高的收益。

债券由强转弱的变化之二：可投资资产“扩圈”带动经济循环改善

1、存款的分布是影响经济循环的重要因素。存款在企业手里，企业就可以进行生产和投资行为，这一过程带动实体经济循环改善；存款在非银机构手里，非银机构就可以在金融市场进行金融投资和金融交易行为，这就是带动了资本市场成交额和活跃度的改善；但如果存款在居民手里，就意味着居民不投资不消费，资金淤积在银行存款账户，这就是需求收缩的力量。

2、居民可投资资产的“扩圈”引致居民存款占货币比重的回落。2025年居民新增存款占新增M2比重大幅回落，钱更少的被居民锁在其存款账户上，而是更多的流向了实体经济（形成企业存款）和金融市场（形成非银存款）。

3、存款从居民流向企业带动经济循环改善。历史经验来看，企业居民存款剪刀差领先企业利润同比和十年期国债收益率大约一年左右。过去一年企业居民存款剪刀差连续向上抬升，债券收益率因此面临上行压力。

债券由强转弱的变化之三：存款分布变化影响货币政策态度

1、居民存款搬家和货币政策存在“跷跷板”关系。当居民存款支出期间，特别是如果资金过度流向非银机构，央行会压制资金利率的回落，因为资金利率过低会带来杠杆，而杠杆过高容易推升资产价格泡沫，积累系统性风险。

2、经济循环的改善影响了资金的波动率。历史经验来看，当经济循环顺势改善，旧口径M1同比向上修复，资金端波动率大概率有所提升。

3、利润预期的修复降低了降息的概率。历史经验来看，央行降息通常发生在工业企业利润当季同比转负期间，而经济循环的修复预示后续企业利润同比向上的概率偏高。当然，政策利率调降与否需要考虑多重因素，但参照历史经验，随着企业利润同比的修复叠加政策“摆脱超常规”的表述，国内央行大幅降息的概率客观降低。

针对上述导致债券由强转弱三点因素变化的思辨

1、可投资资产能否持续“扩圈”？

日美经验来看，股债夏普差值维持高位期间，股票价格较债券可能持续提升。且股债夏普差值的提升可能维持数年。诚然，股债夏普差值的抬升高度依赖于政策，但只要政策稳股市的方向不扭转，至少海外经验来看，股债夏普差值维持两年以上的提升并不稀奇。

2、经济视角下，当下十债收益率与经济增长是否匹配？

①横向比较来看，同等经济增速下我国十债收益率相对偏低。国别经验，在货币政策超常规之前，4%~5%的名义GDP增速和1.5%~2.5%的股息率对应的十年期国债收益率通常高于2%。而当下我国十年期国债收益率在1.8%~1.9%之间震荡。

②纵向比较来看，最近几年我国国债收益率下行可能过快。2002年~2019年期间，我国名义GDP增速从最高的23.2%回落到最低的7.1%，十年期国债收益率中枢则持续稳定在3%上下波动。2022年~2025年，名义GDP增速从5.1%回落至4.0%，对应十年期国债收益率从2.8%回落至1.7%。

3、政策视角下，货币政策有没有可能开启超常规的宽松？

①政策表述来看，我们认为虽然适度宽松的货币政策基调不变，但市场预期货币政策重回超常规宽松的概率正逐步降低。随着经济循环的修复，货币政策的表述逐步从2024年四季度货币政策委员会例会的“建议加大货币政策调控强度”转化为2025年四季度货币政策委员会例会的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”。

②央行公开市场购买国债并非货币政策超常规的信号。与海外国家央行主要依赖购买国债进行扩表不同，我国央行主要依赖逆回购和再贷款等方式进行扩表。公开市场购买国债只是流动性管理的方式之一，且并非主导方式。

③经济结构转型可能意味着降息并非信用扩张的必要条件。结合前期报告，2025年我们观测到新经济体量首次超过旧经济体量。这对货币政策带来两点变化：

A政策超常规的必要性在降低。随着新经济体量超越旧经济，这意味着即使旧经济尚未完全企稳，新经济的修复也有望推动总体经济企稳回升。政策为了应对旧经济的回落而超常规发力的必要性降低；

B利率大幅下行的必要性在降低。传统的旧经济以信贷融资为主，因此政策利率的调降无疑是信用扩张的必要条件；但新经济特别是高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此降息不再是信用扩张的必要条件，通过稳定资本市场推动直接融资同样能带动实体经济的信用扩张。

风险提示：房价大幅下行，资本市场波动率加大，国际贸易摩擦加剧。

报告目录

报告正文

一、债券由强转弱的三大变化

2025年，我们认为是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑这一判断的有以下几点原因：

（一）资配视角，居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈”

导致债券类资产由强转弱的第一个原因是配置行为的变化，随着居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈”，债券的收益率呈现向上抬升的压力。

1、什么是可投资资产

对于居民部门而言，居民部门的收入的用途可以分成两类，一部分形成当期的消费行为，另一部分形成储蓄。储蓄内部可以进一步区分，一部分形成近乎无风险但低回报的存款，另一部分形成相对高收益的可投资资产，包含房地产，理财，保险，基金，股票等多个维度。

值得注意的是，收益与风险相生相伴，对于居民储蓄而言，可投资资产在收益率提高的同时，也孕育着各种潜在的风险。

2、2018年~2024年，可投资资产发生了什么变化？

2018年以来，居民可投资资产面临持续“缩圈”。2018年资管新规的出台虽然有效处置了中国金融体系积累的突出风险点，但资管产品刚兑的打破客观导致居民金融投资占收入比重的下行；2020年~2021年的三道红线政策有效抑制了房地产金融化泡沫化的势头，但也带来了居民房地产购置占收入比重开始回落；此外，2022年以来，经济，财富，预期三大市场的螺旋交织回落也对金融市场造成冲击，居民开始规避风险，拥抱确定性。

在上述因素的影响下，中国居民大量形成防御性存款。由于可投资资产的“缩圈”，居民不断减少投资性支出，选择现金为王的配置策略，进而形成大量“防御性的定期存款”。2005年~2017年，中国居民定期存款与GDP比值均值约为46%；2018年开始居民定期存款/GDP趋势抬升，2019年底为52%，2021年底为58%；2025年年底为87%。

3、可投资资产“缩圈”的影响？

对于银行而言，居民可投资资产的“缩圈”拉长了商业银行负债端的久期。从存款结构来看，居民持有的定期存款占居民整体存款的比重明显高于非居民部门持有的定期存款占非居民存款的比重。这意味着，居民的收入如果投资出去，无论转化成非银存款还是企业存款，其存款期限大概率低于居民将收入转化的定期存款。因此居民存款越多，商业银行负债端久期越长，其资产端承接中长期政府债的能力也相对越强。

对于非银机构而言，由于居民较低的风险偏好，非银机构也只能青睐低风险的债券，特别是无风险的国债资产。综上，可投资资产的“缩圈”从银行和非银两个维度导致长久期债券资产的需求增加，这一过程导致债券收益率的大幅下行，债券的估值越来越高。2008年~2021年期间，十年期国债收益率较万得全A股息率至少高出1%，但2022年以来，债券估值越来越高，收益率越来越低，到2024年底，十债收益率甚至比万得全A股息率低1%，债券类资产较股票的定价大幅抬升。央行在前期专栏也表达过这一观点，央行谈到“从微观层面看，市场缺乏安全资产对长期国债收益率也产生了影响。”

4、2025年，可投资资产形成新一轮的“扩圈”

2025年，居民的可投资资产从前期的“缩圈”转化为新一轮的“扩圈”，这造成了债券配置需求的收缩。居民可投资资产的“扩圈”背后来自于两点变化：

首先，市场对长期的悲观预期得到有效修正。2025年初，Deepseek的横空出台修正了市场对于美国AI断崖领先的线性外推，并且我们在半导体、人工智能、机器人等领域的应用端已处于全球前列。这些变化导致市场对新经济突破有了更大信心，对旧经济转型期间新经济难以接棒的担忧越来越少。这一变化自然提高了市场对国内长期收益率的认知，改变了投资者对长期固定收益的追逐。

其次，政策主动出手稳住了股票的波动和回撤，提升了股票风险调整后的收益。我们前期报告认为，资产的好坏不取决于资产的绝对回报，而是取决于资产风险调整后的收益，因此我们用夏普比率来衡量资产的配置价值。2024年9月以来，随着政策的主动出手稳住股票的波动和回撤，股票的夏普比率较债券大幅抬升，股票的配置价值较债券凸显。即便2025年下半年以来股票强势，可与债券对比来看，当下股票仍具备较强的配置性价比。

（二）经济视角，经济循环从“放慢”到“加快”

导致债券类资产由强转弱的第二个原因是经济循环的变化，随着经济循环从“放慢”到“加快”，债券的收益率呈现向上抬升的压力。

影响经济循环的关键是存款的分布，存款在企业手里，企业就可以进行生产和投资行为，这一过程带动实体经济循环改善；存款在非银机构手里，非银机构就可以在金融市场进行金融投资和金融交易行为，这就是带动了资本市场成交额和活跃度的改善；但如果存款在居民手里，就意味着居民不投资不消费，资金淤积在银行存款账户，这就是需求收缩的力量。值得注意的是居民存款的多寡不影响银行放贷的能力，银行依赖准备金放贷，宏观上存款的多寡对银行贷款投放没有影响。

从2018年开始，特别是2022年以来，由于居民可投资资产的“缩圈”，居民减少了消费投资行为，存款淤积在居民手里，数据上看，企业存款与居民存款的增速差持续回落，经济循环持续放缓，市场对实体经济的利润预期逐步悲观，债券收益率顺势持续下行；

但2025年的变化是，随着居民可投资资产的“扩圈”，居民发生了再配置行为，存款开始“搬家”。从数据来看，2025年货币供应量增长规模约为26.8万亿，较2024年同比多增5.5万亿，但新增居民存款仅较2024年同比多增3800亿，这意味着钱更少的被居民锁在其存款账户上，而是更多的流向了实体经济（形成企业存款）和金融市场（形成非银存款）。在此情境下，企业居民存款剪刀差连续一年向上抬升，实体经济循环加速修复，企业利润逐步兑现，债券收益率开始面临上行压力。

（三）政策视角，货币政策从“总量”到“结构”

导致债券类资产由强转弱的第三个原因是货币政策的变化，随着货币政策关注焦点从“总量”转向“结构”，债券的收益率呈现向上抬升的压力。

1、居民存款与资金数量的关系

首先，居民存款的搬家影响非银机构从银行体系的融资规模，我们前期报告阐述了这一观点。在居民存款积累期间，需求存在收缩的压力，此时政策当局为了稳定经济增速，货币政策取向适度宽松，非银机构融资环境较为友好；但当居民存款支出期间，特别是如果资金过度流向非银机构，这意味着资金空转较为严重，此时央行更会压制资金利率的回落，因为资金利率过低会带来杠杆，而杠杆过高容易推升资产价格泡沫，积累系统性风险。历史数据也能印证上述逻辑，当非银机构从实体部门的融资规模大幅抬升期间，非银机构从银行体系的融资规模通常呈现回落态势。

2025年的变化在于，随着非银机构从实体融资规模的大幅抬升，非银从银行体系的融资规模维持在低位。

2、经济循环与资金波动的关系

其次，经济循环的改善影响了资金的波动率。历史经验来看，当经济循环顺势改善，旧口径M1同比向上修复，资金端波动率大概率有所提升。

2025年的变化是，随着企业居民存款剪刀差的改善，经济循环修复，旧口径M1同比已持续向上抬升，不过当下DR007的波动率仍然维持低位，这意味着当下银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，一旦后续经济基本面指标有修复迹象，DR007或先波动放大，再趋势向上抬升。

3、经济循环与资金价格的关系

第三，利润预期的修复降低了降息的概率。历史经验来看，央行降息通常发生在工业企业利润当季同比转负期间，1996年以来，仅有2022年唯一一次工业企业季度同比为正期间，央行主动调降政策利率的操作。

2025年的变化是，随着企业居民存款剪刀差的修复，企业利润预期向上抬升。当然，政策利率调降与否需要考虑多重因素，但参照历史经验，随着企业利润同比的修复叠加政策“摆脱超常规”的表述，国内央行大幅降息的概率客观降低。

二、债券由强转弱的三点思辨

针对前文所述的导致债券由强转弱的三点变化，我们在本章节逐一展开思辨讨论。

（一）资配视角下，居民可投资资产能否持续“扩圈”？

日美经验证明，股债夏普比率维持高位期间，债股收益率差值可能持续抬升，对应股票的价格较债券持续提升。且股票夏普较债券提升的时间有可能维持数年，比如美国1993年~1999年，2003年~2007年以及2019年~2024年，日本则是2019年至今。诚然，股债夏普比率的抬升高度依赖于政策，但只要政策稳股市的方向不扭转，至少海外经验来看，股债夏普差值维持两年左右的提升并不稀奇。

（二）经济视角下，当下十债收益率与经济增长是否匹配？

横向比较来看，十年期国债收益率在2%以下仍属于相对偏贵的定价。国别经验，在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP增速和1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间。2025年中国名义GDP同比4%，wind全A股息率约为1.92%，而十年期国债在1.8%~1.9%之间震荡。

纵向比较来看，最近几年国债收益率下行可能过快。2002年~2019年期间，我国名义GDP增速从最高的23.2%回落到最低的7.1%，十年期国债收益率中枢则持续稳定在3%上下波动。2022年~2025年，名义GDP增速从5.1%回落至4.0%，对应十年期国债收益率从2.8%回落至1.7%。

（三）政策视角下，货币政策还有没有超常规宽松的可能？

首先，从政策表述来看，我们认为虽然适度宽松的货币政策基调不变，但市场预期货币政策重回超常规宽松的概率正逐步降低。随着经济循环的修复，货币政策的表述逐步从2024年四季度货币政策委员会例会的“建议加大货币政策调控强度”转化为2025年四季度货币政策委员会例会的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”。我们认为当下货币政策的重点在于“调结构”。对于政策支持的领域，央行希望通过降低融资成本的方式，刺激相关行业的投资生产。2026年1月15日的结构性降息即为这一态度的缩影；但对于供强需弱的领域，央行则希望通过“优化供给，做优增量、盘活存量”的方式控制其产能和供给的持续扩张。

其次，我们认为央行公开市场购买国债并非货币政策超常规的信号。与海外国家央行主要依赖购买国债进行扩表不同，公开市场购买国债只是我国央行扩表的辅助手段。2025年央行总资产扩张4.1万亿，其中对其他存款型公司债权（部分公开市场操作和再贷款）增长约4.9万亿，而对政府债权则收缩了6700亿。即便2026年央行公开市场加大国债买卖，但由于其并非主导央行扩表的绝对力量，因此也不能通过这一信号判断央行是否开启超常规的货币政策。公开市场购买国债只是货币流动性管理的方式之一。

第三，经济结构转型可能意味着降息并非信用扩张的必要条件。结合前期报告，2025年我们观测到新经济体量首次超过旧经济体量。这对货币政策带来两点变化：

①政策超常规的必要性在降低。随着新经济体量超越旧经济，这意味着即使旧经济尚未完全企稳，新经济的修复也有望推动总体经济企稳回升。政策为了应对旧经济的回落而超常规发力的必要性降低；

②利率大幅下行的必要性在降低。传统的旧经济以信贷融资为主，因此政策利率的调降无疑是信用扩张的必要条件；但新经济特别是高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此降息不再是信用扩张的必要条件，通过稳定资本市场推动直接融资同样能带动实体经济的信用扩张。

具体内容详见华创证券研究所3月7日发布的报告《【华创宏观】资产重“扩圈”，债券再思辩》。

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